程实：海湖庄园难有和谈

　　所谓的“海湖庄园和谈”折射出了美国沉塑全球法则系统的执念，试图以轨制设想处理布局矛盾。然而，这种自上而下的构思既缺乏微不雅根本，也贫乏理论支持。

　　2024年11月，美国白宫经济参谋委员会斯蒂芬·米兰发布了一份题为《沉构全球商业系统利用指南》的演讲，被市场称为“海湖庄园和谈”。其焦点方针是回复美国制制业，巩固美元的储蓄货泉地位。所谓的“海湖庄园和谈”折射出了美国沉塑全球法则系统的执念，试图以轨制设想处理布局矛盾。然而，这种自上而下的构思既缺乏微不雅根本，也贫乏理论支持。

　　《沉构全球商业系统利用指南》现实上是试图处理布雷顿丛林系统以来全球货泉系统的焦点窘境——“特里芬难题”——美国既要为全球供给流动性，又要维持本国货泉和金融不变，二者天然冲突。这不是一个能够通过政策调整或轨制沉构就能够处理的问题，而是一个布局性的悖论。

　　本文做者系盘古智库学术委员、工银国际首席经济学家程实，工银国际经济学家徐婕，文章来历于“第一财经”。

　　美元的“特里芬难题”必定无解——既要供给全球流动性，又要维持本国金融不变，二者不成得兼。现实上，以“海湖庄园和谈”为代表的一系列轨制幻想，只会加快全球对美元系统的取调整。更环节的是，市场已悄悄起头回应。当美元不再具有避险属性，当美债不再被视为无风险资产，当信赖不再绝对时，“特里芬难题”虽无法正在理论上处理，却可能正在现实中自洽。但美元的世界或正正在悄悄改变。

　　其次，全球化正正在进入“多条理强化”阶段，跨国经济联系并未消逝，而是正在平安考量下差同化分层。一方面，科技、能源、半导体、生物制药等“高”范畴呈现强烈的去风险化趋向。另一方面，粮食、日用品、劳务等“低”范畴的商业往来则仍连结活跃。这意味着，美元正在“高”计谋平安范畴的利用将遭到更多，而正在“低”的全球买卖中也面对本币结算的挑和。

　　支持美元走弱的逻辑，不再仅仅源自利差或财务赤字的保守宏不雅要素，而是愈加深刻的全球布局性演变——全球化正正在发生“—沉组—多条理强化”的改变，这一趋向正正在减弱美元做为单一从导货泉的根本逻辑，加快其全球脚色的边际削弱。

　　全球商业系统成长至今，强美元并非问题的根源，弱美元亦不会成为处理的方案。2025年以来，市场遍及认为，这一系列操做的底层逻辑恰是所谓的“海湖庄园和谈”的落实测验考试。全球经济商业款式确实正正在发生海潮式的变更，但这种离开现实的操做径并不克不及告竣其设想的计谋方针。

　　从美元资产收益来看，美联储已步入降息通道，美元资产的“避险收益”正不竭收缩。履历2022~2023年大幅加息后，美联储正在2024年三度下调联邦基金利率，累计降幅达100个基点，标记着货泉政策周期发生反转。利差做为汇率支持的环节要素正正在消逝，美元对次要货泉的利率劣势逐步削弱。此外，美债做为“全球无风险资产”的属性也正正在被市场从头审视。惠誉正在2023年将美国从权信用评级从AAA下调至AA+，来由恰是对美国财务失控、僵局屡次上演的担心。一旦“无风险资产”概念本身，美元的订价根本也将遭到冲击。

　　过去的美元具有避险属性。正在全球金融动荡、地缘冲突升级时，鞭策美元指数上扬。但2024年以来，这一机制曾经呈现裂隙。本年以来，美国沉启商业和，市场避险情感升温。但值得留意的是，美元并未像过往那样大幅升值，反而呈现股债汇“三杀”的走势，也从侧面印证全球避险机制的传导逻辑正正在发生变化。

　　从博弈论的角度来看，而非成立正在“空中花圃”式的设想之上。央行为何要用本身无限的储蓄去压低美元，为美国的工业政策埋单？而正在全球金融制裁频次升高的布景下，美债已不再是被无前提信赖的资产——这意味着和谈系统所依赖的焦点资产根本本身反面临着信用折价。再加上特朗普政策径中对保守盟友的性言辞，使得“美国伞”的边际价值大幅下降。国际货泉合做是基于互利博弈，若合做布局不克不及满脚多方最优化选择，则协调方案就无法成为最终的纳什平衡。“特里芬难题”从来不是一场能够“构和处理”的局部失衡。只能正在全球信用系统的演朝上进步价值认同的再均衡中逐渐自洽。

　　从微不雅从体来看，比力劣势才是决定全球财产分工的焦点逻辑，而不是汇率的凹凸。制制业的兴衰，从底子上取决于本钱、劳动力、手艺和轨制的相对效率。认为例，其正在维持强势欧元的同时，制制业出口仍然持久连结世界领先，环节缘由正在于其手艺堆集、财产链协同和政策支撑。若是轻忽微不雅层面的出产效率取要素设置装备摆设差别，靠弱美元提拔出口合作力，终不外是短期账面的改善。

　　从地缘的角度来看，美国本身已成为全球系统性风险的主要泉源，而非避险锚定的供给者。这一改变并非情感化判断，而是现实逻辑的天然延长。当前全球的不确定性，良多正源自美国本身——单边从义、商业和升级、金融制裁泛化，以及内部极化所带来的政策波动。美国的极端从意使得越来越多国度认识到，美国供给的全球金融取平安次序并非不变器，而是潜正在的不不变因子。做为全球最普遍利用的储蓄货泉和领取东西，美元承担着向全球经济系统供给流动性、不变价值和信用锚的义务。而当美国本身不再具备这些属性时，美元全球货泉的脚色就会晤对沉估，信赖的从头设置装备摆设曾经起头正在资产设置装备摆设层面落地。

　　从国际出入均衡来看，经常账户和金融账户的差额理论上应互为镜像，即一方为顺差时，另一方凡是为逆差。因而，经常账户取金融账户同时呈现净流入的环境正在现实操做中根基是不成能的。以美国为例，常年连结着经常账户的逆差取金融账户的顺差。相反地，则是连结着经常账户的顺差取金融账户的逆差。

　　归根结底，全球化的取沉组，并未终结全球互联，反而带来了更复杂的、多条理的收集化布局。正在这种新布局中或将由多个区域货泉、结算平台、信用锚构成收集化货泉系统。正在这个新系统中，美元照旧主要，但将不再独一。

　　起首，全球化正派历“”取“区域化”的沉构。过去30年，美元系统之所以可以或许维系，是由于全球经济相对同一、法则趋同、本钱取商业高度一体化，美元天然充任全球商业取金融的结算中介和信用锚。但近年，美国从导的单边制裁以及“关税兵器化”的屡次利用，正正在本色性扯破这一全球共识。“非美元区”正正在以多边结算、双边货泉交换等体例，建立“局部替代美元系统”的根本设备。